丸美股份(603983)：系列变革成效初显 增长有望逐季提速|世界观天下

2022 年公司收入同比-3.1%，归母净利润同比-29.7%；2023Q1，公司收入同比+24.6%，归母净利润同比+20.2%，边际改善明显。主品牌丸美聚焦重组双胶原和小红笔系列，恋火持续聚焦底妆延续高增；主品牌线上同比快速增长并通过价格管控和提升核心单品占比大幅改善毛利。展望未来，公司有望在大单品打造、线上运营、内容营销等多维能力持续提升；恋火有望保持高速增长。

(资料图片仅供参考)

给予目标价43 元，维持“买入”评级。

2022 年业绩符合预期，2023 年一季度边际改善明显。2022 年，公司实现营业收入17.3 亿元，同比-3.1%；归母净利润1.7 亿元，同比-29.7%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比-24%。2023Q1，公司实现营业收入4.8 亿元，同比+24.6%；归母净利润7867 万元，同比+20.2%；扣非归母净利润7407 万元，同比+29.0%。

毛利率改善明显，加大推广、加码研发。2022 年，公司毛利率68.4%，同比大幅提升4.38pcts，主要得益于公司优化了销售策略（2022H2 以来果断删减低周转、非战略性单品，聚焦重组胶原&小红笔系列）和成本管控；销售费用率48.9%，同比+7.4 pcts，主要因为公司加大了推广力度；管理费用率6.4 %，同比+0.8 pct；研发费用率3.1%，同比+0.2pct。

主品牌丸美聚焦重组双胶原系列和焕新多肽系列。2022 年，主品牌丸美实现营业收入约14 亿元，同比-12.3%，占比80.8%。其中，主打的重组双胶原系列主要针对25 岁以上消费者，2022 年实现营业收入2.05 亿元，占比公司整体收入的11.8%；该系列已成功打造大单品次抛精华（小金针）并持续推出新品，2022年10 月发布三大新品：胶原奶油霜、胶原绵绵杯、脆皮冻干面膜。主推的多肽系列主要针对25 岁以下年轻群体抗初老需求，2023 年3 月升级换代推出全新5V 多肽系列，主打的小红笔眼霜也于2022 年8 月更新至第二代。

彩妆品牌恋火构建公司第二成长曲线，高增长延续。2022 年实现营业收入2.86亿元，同比+331.9%、并保持了良好的盈利，占比提升至16.5%。目前恋火品牌已有针对油皮和干皮的两大底妆系列（蹭不掉系列和看不见系列），其中大单品看不见粉底液销量超过100 万支，收入近1 亿元；底妆产品推新不断：2023年3 月推出看不见遮瑕膏，2022 年新增看不见粉饼、蹭不掉粉底液，并携手李佳琦共创看不见精油粉饼、看不见气垫等底妆新品。

线上同比稳增毛利改善，线下受疫情影响承压。2022 年，公司线上实现营业收入12.4 亿元，同比+21.1%，线上毛利率70.4%，同比+6.2pcts，主要是提升了正常品的销售价格并减少了活动品和促销品的占比；线上渠道中天猫逐季优化，2022Q4 恢复正增长，同时直播渗透率有了明显提升；抖音、快手自播能力快速提升，2022 全年实现营收1.89 亿元，同比增长4.9 倍，自播全年占比超过达播。

公司线下实现营业收入4.9 亿元，同比-30.5%，线下毛利率63.4%，同比-0.6pct，基本持平。

营销活动提升品牌力、传播力和转化力。内容营销结合研发技术强化心智，例如对主打的重组胶原蛋白，成功入选抖音 X 巨量引擎X 时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1；2022 年10 月公司成功举办第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，邀请国内外权威专家学者进行深入的探讨，众多美妆 KOL 齐聚交流丸美科技力。内容营销结合价值传达引发共鸣，2023 年38 节公司推出了“眼光高，错了吗”话题活动，邀请三个不同领域的独立女性杨笠、张沫凡、书瑶共同探讨，从价值共鸣中提升品牌力。

2023Q1 及未来展望：2023Q1，分渠道看，主品牌丸美线上增速约30%左右，推算其中天猫渠道增速在15%~20%，抖音增速在50%以上；线下由于去年关店等因素，销售下滑；恋火主品牌增长超100%。展望全年，公司精简产品系列后资源聚焦，大单品的规模效应开始显现；消费者洞察、运营提效、明星及达人资源整合、新品上市推广等能力处上升通道，有望推动2023 年增长逐季提速。

风险因素：新渠道推广和新业务布局或导致费用提升、盈利能力下滑；彩妆行业多家公司入局底妆赛道，竞争加剧或导致彩妆品牌恋火销售承压；线下销售疫后复苏速度和程度或不达预期；控股股东及实际控制人减持或产生负面影响。

盈利预测、估值与评级：鉴于公司在消费者洞察、运营提升、明星及达人资源整合、大单品及新品推广等能力处于上升通道，边际改善明显，据此上调2023/2024 年营业收入预测至22.5 亿元/27.8 亿元（原预测为22.1 亿元/26.7 亿元），新增2025 年营业收入预测为34.0 亿元；维持2023 年净利润预测2.9 亿元，上调2024 年净利润预测至3.7 亿元（原预测为3.5 亿元），新增2025 年净利润预测为4.6 亿元。鉴于公司实现逆势较快增长，产品聚焦、投放聚焦成效显现，增长的确定性进一步增强（同业增速放缓，确定性减弱），参考同行业估值（Wind 一致预期：华熙生物2023 年约37.4x，贝泰妮2023 年约36.4x，珀莱雅2023 年约45.7x），给予公司2023 年约60xPE 估值，对应目标价43元，维持“买入”评级。

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